河北资产港股IPO：AMC的第一枪，不会是个哑炮吧？

访客 2025-07-11 14:45:43 8

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摘要： 河北资产冲击港股IPO，背后是一场关于地方AMC能否“讲出新故事”的生死试验。2025年6月27日，河北资产管理公司向港...

河北资产冲击港股IPO，背后是一场关于地方AMC能否“讲出新故事”的生死试验。

2025年6月27日，河北资产管理公司向港交所递交IPO申请并首次披露招股书，若成功，将成为首家赴港上市的地方AMC。

对于地方AMC说，上市之路可以说异常艰难，如今在香港上市的不良资产处置公司只有中国信达和中信金融资产（原中国华融资产管理股份有限公司），为四大国资AMC巨头之二，地方AMC尚无成功上市先例。

不是最大的一家，也不是最赚钱的一家——这家总部位于石家庄的资产管理公司，总资产不过75亿元，2024年利润回暖至2亿元，但几乎全靠一笔地产处置收益撑起；头部客户占比近五成，结构极度集中。

看起来，它不是最合适的那个，但偏偏走在最前面。这一步，既显得仓促，也显得迫切。

河北资产此时谋求IPO，公司从完成股改到递交申请仅间隔10天。与其说是抢跑资本市场，不如说是地方AMC试图在融资、监管与市场估值三重压力下，提前“突围”一次。它借助存量项目释放利润，压着周期交出一份漂亮报表。

过去二十年地方AMC依赖政策、资源与非标路径存活，如今监管收口、估值体系重构，它们还能留在牌桌上吗？河北资产，只是第一个把赌注压在资本市场的。

河北资产的样本意义：小体量公司里的行业镜像

若不是递交了招股书，河北资产这家设在石家庄、牌照背景并不突出的地方AMC，很少被市场注意。全国持牌地方AMC已有近60家，它的资产规模与业务体量都谈不上突出。但其财务结构与盈利模式，却映射出整个地方AMC行业在转型过程中的常见处境。

成立于2015年的河北资产，实际控制人为河北省国资委，是河北省唯一具备批量收购及处置金融不良资产资质的地方AMC。从市场份额来看，其在河北省的不良资产收购领域中排名第二，占比达24.4%；而在中小银行处置领域则位居第一，占比高达47.2%。在区域内，它的地位等同于“准官方收债人”。

截至2024年底，河北资产总资产为75.56亿元，其中超过40%为以公允价值计量的金融资产；负债50.39亿元，资产负债率为66.69%。公司的盈利很大程度依赖不良资产的回收节奏。2024年录得2.04亿元净利润，并非新业务大规模展开，而是原有资产组合进入处置期所致。

河北资产的盈利波动，几乎可以作为地方AMC普遍面临的不确定性缩影。2022年公司盈利不足1亿元，2023年因项目回款断档、公允价值变动带来账面亏损，全年亏损1.45亿元；而2024年则靠4.4亿元的估值收益大幅反弹。这样的盈利模式，很难建立持续性。

更大的风险隐藏在客户结构中。2014年，河北资产公司超过66%的不良资产经营收入来自前五大客户，而仅石家庄一家房地产公司就贡献了近五成营收。这类结构性集中，意味着当某一客户偿付节奏改变时，整个利润表就会失衡。招股书显示，这家客户2023年几乎未形成实质性回款，成为当年亏损的关键因素。

与此同时，公司营收的构成也透露出对估值模型的高度依赖。2024年收入大幅增长，很大一部分是以公允价值计量资产的账面调整所致，而非实际回款。也就是说，这种利润并不具备强现金流支撑，一旦未来实际清收与估值脱节，利润就有被回吐的可能。

财务结构上，公司仍高度依赖外部融资。截至2024年底，其银行贷款余额为19.33亿元，占全部负债的近四成，而净资产仅为25亿元，杠杆水平并不轻。

一旦上市成功，河北资产将面临从准政策机构向市场化主体的跃迁，而支撑它当前利润的结构，在公开市场的审视下是否站得住脚，是否具备对冲“周期性空窗”的能力？目前仍未可知。尤其在不动产领域持续处于回收困难状态的今天，靠几笔集中回款拉起收入天花板，远不足以让资本市场长期买单。

上市的窗口可能只有一次，河北资产这一跃是腾空还是探底，未来两年将见分晓。

河北资产并非个例。大多数地方AMC在设立初期依托地方财政资源和平台项目运作，形成了较为粗放的纾困和回收体系。但随着监管收紧、融资趋紧，这套路径已难为继。本次冲击上市，更像是在传统盈利模式被迫终止之后的一次被动突围。

监管紧箍收紧，地方AMC转型的时间正在被压缩

河北资产选择在2025年初申报上市，不只是出于自身的节奏，也是对整个行业监管形势的一次被动应对。就在过去一年，地方AMC赖以生存的若干关键路径——跨省展业、结构化分销、平台融资协作——正逐步被一道道红线划清。

监管部门对地方AMC的新一轮整顿，早在2024年初已现端倪。年中，一份《地方AMC监督管理暂行办法（征求意见稿）》在业内流传开来，内容虽仍处于征求意见阶段，但多地金融办已按其精神执行先行调整。最直接的变化，是限制区域经营，不再允许省内AMC通过“合作机构”将个贷包向外省转让，部分主营零售不良业务的机构因此营收骤减；更深一层的，是要求所有交易回归表内，不得再通过保底协议、回购安排实现“非公允价格”处置。

以往那种靠结构设计获得短期账面利润、再用估值调节推动资本动作的逻辑，正在被整体否定。原先属于“灰色地带”的业务模式如今正逐一被清理，行业必须重建在合规与真实利润之上的商业模式。

这种变化带来的压力不只在监管侧，也体现在准入门槛和成本结构上。比如“不得倒包催收”这一条新规，导致AMC不得不自建清收队伍，成本上升三成以上。对于原本依赖外包轻资产运营的AMC而言，这无异于换了另一套运营逻辑。

这意味着，“拿到牌照”不再是“能赚钱”的保证，而是“必须自建体系、自担风险”的沉重义务。一些地方AMC虽然持牌，但无能力满足合规要求，也无力构建催收与风控体系，最终被迫混改、转让、甚至直接退场。

一整套政策调整正在改写AMC行业的底层叙事。一些省份的AMC则在尝试引战混改，但进度普遍缓慢，背后是市场对其资产结构、持续经营能力的不信任。

河北资产此时推开港交所的大门，其实是被政策倒逼下的一种前置动作。一边是本地不良资产规模在压缩、回收周期拉长，另一边是传统融资渠道趋于收窄。当监管信号日趋明确，河北资产已难以等到地方AMC改革的整体节奏，只能率先将自身“推向市场”，搏一个估值，也搏一条出路。

命运重估：AMC价值的最后一轮重定价

2024年末，黑龙江嘉实龙昇金融资产管理公司悄然从地方AMC名单中退出，没有发公告，也没有太多媒体关注，只在监管公示中留下一个模糊的“业务整合”注脚。此前几年，类似的动静接连发生：山东、吉林、辽宁等地的AMC开始“混改”或“引战”，一些公司挂牌股权转让，底价一降再降，却鲜有真正接盘者。根据公开信息，截至2024年，全国59家地方AMC中，已有12家启动了股权变更或混合所有制改革。

地方AMC到底还有多少价值，这成为市场难以回避的问题。

曾几何时，这张牌照本身就是资源。2000年代初四大AMC成立之际，每家背靠国有银行的坏账包袱，是时代赋予的原始资产；到了2014年，地方AMC陆续获批，成为地方政府盘活资产的重要平台。彼时经济仍有扩张空间，不良资产交易活跃，AMC靠着打折买入、催收变现、司法处置，可以在灰色地带中获取可观利润。更重要的是，它是地方政府面对庞大隐性债务时，最方便使用的“出表工具”。

但如今，这种套利通道正在坍塌。

2023年底开始，监管对AMC的监管框架发生明显转变。《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》明确提出地方AMC“不得跨省经营”，并列出“不得开展五类业务”，其中就包括与实际控制人、地方平台之间的非公允交易。这意味着，AMC与地方城投之间以往相互做局、相互腾挪的路径基本被堵死。

不仅如此，地方AMC还面临一项硬约束：金融不良资产收购比例不得低于30%。但2023年，全国仅有12家AMC达标，其余公司仍主要依靠对地方平台债、城投类项目的资产重组维持业务。而个贷催收业务也遭遇监管收紧，2023年起禁止个人不良债权的二次转让，许多AMC被迫自建催收团队，成本上涨30%-50%。

从盈利能力看，地方AMC普遍下滑。河北资产2023年账面亏损1.45亿元，已属其中佼佼者；更多未上市机构的年报披露显示，不良资产经营收入增速下滑，资产减值准备飙升。一些机构甚至不得不依赖关联公司“做收入”或“反向注资”来维持报表平衡。

正是在这样的背景下，一部分地方AMC走上了自我变现的路：主动将牌照资产推向市场，寻找更强的资金方来接盘，或以控股权置换增资扩股。而河北资产选择的是另一条更激进的路——登陆港股，用二级市场的估值，重新给自身定价。

这既是自救，也是一次整体价值的再评估。倘若河北资产的IPO最终得以推进，并获得理想估值，不排除会成为一批省级AMC转向资本市场的先例；反之，则可能验证AMC牌照红利期结束的市场共识。

监管的态度，将在其中起到决定性作用。从目前来看，无论是中央汇金控股长城资产、信达资产，还是对地方AMC的限制新规，逻辑都指向一件事：AMC已从“政策通道”转变为需要接受市场约束的普通金融机构。其估值，不再依靠牌照与特殊关系的溢价，而回归到可验证的资产质量、业务模式与盈利能力之上。

在这样的趋势下，AMC的“最后一轮重估”或许已经开启。至于估下来的是泡沫，还是价值，就看这一轮是否真的有人愿意买单。

地方AMC的资本化探索：不止IPO一条路

河北资产冲击港股IPO，并不是孤立事件，它只是地方AMC在融资窗口收紧、监管高压持续的背景下，所选择的诸多资本化路径中的一种。事实上，在河北资产敲开港交所大门的同时，其他AMC正在同步上演一场静悄悄的结构重构。

在国家级AMC层面，中央汇金于2025年4月对长城资产实施了一次高规格的“外科手术”：通过“减资+增资”组合拳注资368亿元。此举旨在挽救这家因连续巨亏（2022年亏损453亿元）濒临资不抵债的机构。操作完成后，汇金持股比例跃升至93.34%，彻底清洗原战投股东，长城资产净资产得以恢复至579亿元，资产负债率从96%降至90%。这场由国家队主导的“体外抢救”，是国家对系统重要性AMC风险的精准干预。

视线转向地方，重庆选择了另一条整合之路。地方政府将水务资产、城投平台以及AMC、信托等金融牌照子公司股权集中整合，打造城市金控平台。这种以城投信用为基石、打包金融资源的模式，本质是对分散的城市信用与金融资产进行系统性重估与资本转化，寻求整体协同效应。

头部机构信达资产则展现了不同的策略。它通过投资并转股浦发银行可转债，成为银行股东，实现了AMC与银行体系间的深度资本协同。这一路径虽未直接改善自身不良资产质量，却通过绑定银行体系更低的融资成本和稳定渠道，为处置业务开辟了间接支持空间，可视为一种“牌照互换”式的资源协同。

尽管路径各异——河北资产试图借IPO换取市场信用，长城资产依赖国家注资重塑资产负债表，重庆通过城市资源捆绑构建新平台，信达则寻求与银行体系的横向协同——其核心目标却高度一致：在监管套利空间消失、传统财政暗补难以为继的严苛环境下，盘活资产、补充资本、稳住控股权。这场资本路径的分化，正是对过去十年地方AMC依赖“定向处置+城投担保”模式的集中回应。当监管强行收口、财政无力兜底，寻求更具市场化和可持续性的资本支持机制便成自然而然的出路。

河北资产只是率先站上资本聚光灯的探路者。可以预见，“长城式”的股东再造、“重庆式”的资源整合、乃至更多未浮出水面的“信达式”协同，将在监管与市场的双重挤压下加速涌现。只是这些转型，不会写进招股书，却将深刻改变整个不良资产管理行业的资本叙事。